ディーラー・ガンマ / GEX

ディーラーがガンマのネットロング状態、つまり購入したオプションの権利よりも多くのオプションを売却しており、市場が主に保護ポジションを買い求めている場合、相場の上昇は彼らに強気相場で売り、下落は弱気相場で買いを強いることになる。 そのヘッジフローは、その動きを引き起こした方向とは逆の方向に作用し、値幅を圧縮して、トレーダーが「ピン（pinned）」と呼ぶ、小幅で波乱のない取引セッションを生み出す。符号が反転すれば、そのメカニズムも逆転する。ショート・ガンマのディーラーは、価格下落時に売り、上昇時に買い、すでに勢いのある方向にさらに拍車をかける。市場構造は同じでも、結果は正反対となる。

ディーラーのガンマ総和は、価格が次にどこへ向かうかという賭けではない。それは、市場が動き出した後の振る舞いを示す状態変数であり、価格変動の下に存在し、それとは切り離されたボラティリティの体制である。ロング・ガンマの相場では、ニュースの影響は肩をすくめる程度の反応に留まる。ショート・ガンマの相場では、同じニュースがギャップを生み出す。

これは、一般的な条件変数に見られるパターンに合致している。すなわち、それらは価格がどちらの方向で引けるかを予測するよりも、第2モーメント（値幅の広さや大きな値動きが発生する確率）をはるかに確実に描写するのだ。ショート・ガンマの数値は、そのセッションが上昇で終わるか下落で終わるかには言及せず、激しい値動きが起こる確率を高める。どちらの方向に動くかは、いずれにせよコインを投げるような確率に近い。

これをボラティリティ・リスク・プレミアム（VRP）とは区別して考えるべきだ。VRPとは、オプションが示唆する値動きと市場が実際に示す値動きとの間の、数ヶ月にわたって蓄積される緩やかな構造的なギャップである。一方、ディーラー・ガンマははるかに短い時間軸で動く。つまり、今後数時間から数日以内に、誰が、どのようにヘッジしなければならないかという問題だ。

これらはいずれも情報的な意味を持ちません。ディーラーは何も予測しているわけではなく、顧客がすでに彼らに負わせたポジションのリスクを相殺しているだけであり、その相殺行為こそが原資産を動かす要因です。これは単なる仕組みに過ぎません。その日の相場がどれほど荒れるかを測るには有用ですが、最終的にどちらの方向に終わるかを推測する助けにはなりません。