Volatilitätsrisikoprämie (VRP)

Optionen preisen fast immer mehr Volatilität ein, als der Markt letztendlich liefert. Implizite Volatilität übersteigt die realisierte Volatilität in der überwiegenden Mehrheit der Monate, und diese anhaltende Lücke ist die Volatilitätsrisikoprämie (VRP). Verkauft man Volatilität (Optionen, Varianz-Swaps, eine Reihe von Straddles), wird man im Laufe der Zeit dafür bezahlt, diese Lücke short zu sein.

Die Prämie existiert, weil Optionskäufer nicht nur die Varianz prognostizieren. Sie kaufen eine Versicherung gegen einen Crash. In den meisten Monaten crasht nichts, die Versicherung bleibt ungenutzt, und der Verkäufer steckt die Differenz zwischen dem Eingepreisten und dem tatsächlich Geschehenen ein. Es ist eine Entschädigung dafür, ein Risiko zu tragen, das fast niemand direkt halten möchte.

Gemessen an der realisierten Volatilität über passende Laufzeiten, erzeugt das Ernten der VRP einen stetig aussehenden Ertragsstrom: eine bescheidene Sharpe Ratio, die meisten Monate positiv, nichts, was sofort ins Auge springt.

Das ist genau das Problem. Sharpe fasst eine Verteilung in einer Zahl zusammen, und diese Verteilung ist nicht symmetrisch. VRP-Strategien weisen eine starke negative Schiefe auf — kleine, häufige Gewinne finanzieren einen seltenen, großen Verlust, wenn ein echter Schock eintritt und die realisierte Volatilität die implizite übersteigt. Die über einen ruhigen Zeitraum berechnete Sharpe Ratio beschreibt den häufigen Teil dieser Verteilung und schweigt über den Tail. Eine schmeichelhafte Zahl und ein Fat Tail stecken im selben Trade.

Dies ist der klare Fall für die Konditionierung auf den Marktzustand anstelle der Richtung. VRP ist niemals eine Wette darauf, wohin der Preis geht. Es ist eine Wette auf die Größe der Bewegung — das zweite Moment — und die Richtung fließt niemals in die Berechnung ein. Werkzeuge, die entwickelt wurden, um diese Dimension zu erfassen, wie Dealer Gamma und die damit verbundene Positionierung, existieren, um zu beurteilen, ob der Markt bereit ist, ruhig zu bleiben oder bereit ist, eine Lücke zu bilden.

Wir behandeln jede VRP-Ernte so, wie wir jede glatte Equity-Kurve behandeln: mit der Annahme, dass die Stichprobe ihren Crash noch nicht erlebt hat und dass die tatsächlichen Kosten des Trades genau einmal, spät und auf einmal auftreten.