Volatility risk premium (VRP)

Le opzioni quasi sempre prezzano più volatilità di quella che il mercato finisce per realizzare. La volatilità implicita supera la volatilità realizzata nella stragrande maggioranza dei mesi, e quel divario persistente è il premio per il rischio di volatilità (VRP). Vendi volatilità (opzioni, variance swap, una strip di straddle) e nel tempo sarai pagato per essere short su quel divario.

Il premio esiste perché gli acquirenti di opzioni non stanno solo prevedendo la varianza. Stanno acquistando un'assicurazione contro un crollo. Nella maggior parte dei mesi nulla crolla, l'assicurazione rimane inutilizzata e il venditore intasca la differenza tra ciò che era stato prezzato e ciò che è realmente accaduto. È un compenso per sostenere un rischio che quasi nessuno vuole detenere direttamente.

Misurato rispetto alla volatilità realizzata su scadenze corrispondenti, la raccolta del VRP produce un flusso di rendimenti dall'aspetto stabile: un modesto Sharpe ratio, positivo per la maggior parte dei mesi, nulla di eccezionale.

Questo è esattamente il problema. Lo Sharpe comprime una distribuzione in un unico numero, e questa distribuzione non è simmetrica. Le strategie VRP presentano una grave asimmetria negativa — piccoli e frequenti guadagni che finanziano una perdita rara e ingente quando arriva un vero shock e la volatilità realizzata supera quella implicita. Lo Sharpe ratio calcolato su un periodo di calma descrive la parte frequente di quella distribuzione e tace sulla coda. Un numero lusinghiero e una coda pesante si trovano nello stesso trade.

Questo è il caso chiaro per condizionare sullo stato del mercato anziché sulla direzione. Il VRP non è mai una scommessa su dove andrà il prezzo. È una scommessa sull'ampiezza del movimento — il secondo momento — e la direzione non entra mai nel calcolo. Strumenti costruiti per leggere quella dimensione, come il dealer gamma e il posizionamento che implica, esistono per valutare se il mercato è pronto a rimanere calmo o pronto a creare un gap.

Trattiamo qualsiasi raccolta di VRP come trattiamo qualsiasi curva di equity regolare: con l'assunto che il campione non abbia ancora visto il suo crollo, e che il costo reale del trade si manifesti esattamente una volta, in ritardo e tutto in una volta.