Prime de risque de volatilité (VRP)

Les options intègrent presque toujours plus de volatilité que le marché n'en livre finalement. La volatilité implicite dépasse la volatilité réalisée dans une grande majorité de mois, et cet écart persistant est la prime de risque de volatilité (VRP). Vendez la volatilité (options, swaps de variance, une série de straddles) et, avec le temps, vous êtes rémunéré pour être vendeur de cet écart.

La prime existe parce que les acheteurs d'options ne prévoient pas seulement la variance. Ils achètent une assurance contre un crash. La plupart des mois, rien ne s'effondre, l'assurance reste inutilisée, et le vendeur empoche la différence entre ce qui était intégré et ce qui s'est réellement passé. C'est une compensation pour porter un risque que presque personne ne veut détenir directement.

Mesurée par rapport à la volatilité réalisée sur des maturités correspondantes, la collecte de la VRP produit un flux de rendements d'apparence stable : un modeste Sharpe ratio, positif la plupart des mois, rien d'extraordinaire.

C'est précisément le problème. Le ratio de Sharpe réduit une distribution à un seul nombre, et cette distribution n'est pas symétrique. Les stratégies VRP présentent une asymétrie négative sévère — de petits gains fréquents finançant une perte importante et peu fréquente lorsqu'un véritable choc survient et que la volatilité réalisée dépasse l'implicite. Le ratio de Sharpe calculé sur une période calme décrit la partie fréquente de cette distribution et reste silencieux sur la queue. Un chiffre flatteur et une queue épaisse se retrouvent dans le même trade.

C'est le cas clair pour conditionner sur l'état du marché plutôt que sur la direction. La VRP n'est jamais un pari sur la direction du prix. C'est un pari sur l'ampleur du mouvement — le deuxième moment — et la direction n'entre jamais dans le calcul. Les outils conçus pour lire cette dimension, comme le dealer gamma et le positionnement qu'il implique, existent pour évaluer si le marché est prêt à rester calme ou prêt à s'écarter.

Nous traitons toute collecte de VRP de la même manière que toute courbe de capital lisse : avec l'hypothèse que l'échantillon n'a pas encore connu son crash, et que le coût réel du trade apparaît exactement une fois, tardivement, et en une seule fois.