Prima de riesgo de volatilidad (VRP)

Las opciones casi siempre valoran más volatilidad de la que el mercado termina entregando. La volatilidad implícita excede la volatilidad realizada en una gran mayoría de meses, y esa brecha persistente es la prima de riesgo de volatilidad (VRP). Venda volatilidad (opciones, swaps de varianza, una tira de straddles) y con el tiempo se le pagará por estar corto en esa brecha.

La prima existe porque los compradores de opciones no solo pronostican la varianza. Están comprando un seguro contra una caída. La mayoría de los meses no ocurre ninguna caída, el seguro no se utiliza y el vendedor se embolsa la diferencia entre lo que se valoró y lo que realmente sucedió. Es una compensación por asumir un riesgo que casi nadie quiere mantener directamente.

Medida contra la volatilidad realizada en vencimientos coincidentes, la recolección de VRP produce un flujo de retornos de aspecto constante: un modesto ratio de Sharpe, positivo la mayoría de los meses, nada que salte a la vista.

Ese es exactamente el problema. Sharpe colapsa una distribución en un solo número, y esta distribución no es simétrica. Las estrategias de VRP conllevan una asimetría negativa severa — pequeñas y frecuentes ganancias que financian una pérdida infrecuente y grande cuando llega un choque real y la volatilidad realizada salta más allá de la implícita. El ratio de Sharpe calculado en un período de calma describe la parte frecuente de esa distribución y guarda silencio sobre la cola. Un número halagador y una cola gorda se encuentran en la misma operación.

Este es el caso claro para condicionar el estado del mercado en lugar de la dirección. La VRP nunca es una apuesta sobre hacia dónde va el precio. Es una apuesta sobre el tamaño del movimiento — el segundo momento — y la dirección nunca entra en el cálculo. Las herramientas construidas para leer esa dimensión, como dealer gamma y el posicionamiento que implica, existen para medir si el mercado está preparado para mantenerse en calma o preparado para un gap.

Tratamos cualquier recolección de VRP de la misma manera que tratamos cualquier curva de capital suave: con la suposición de que la muestra aún no ha visto su caída, y que el costo real de la operación aparece exactamente una vez, tarde y de golpe.